本文为对老本阛阓“共鸣”的再想考系列第二篇：股市高涨能否促破钞？

A股个东谈主投资者界限不大且分化严重

国内A股阛阓究竟有些许个东谈主投资者，一直没能找到信得过的数据。尽管不错用A股的开户数目来推测个东谈主投资者数目，但开户分上交所、深交所和北交所等，存在一东谈主多户欢喜。此外，A股阛阓的空户率（股票账户莫得存入资金）较高，故不行用开户数目来估算本体个东谈主投资者数目。

证监会前主席易会满在2022年11月份的金融街论坛年会演讲中提到，“个东谈主投资者数目突出2亿”。两年畴昔个东谈主投资者数目应该达到些许呢？由于畴昔两年阛阓来去不算活跃，假设投资者数目累计增多10%，那么，当今个东谈主投资者数目忖度在2.2亿东谈主傍边，占中国总东谈主口数目的15.6%。本年1月24日证监会副主席王建军招揽媒体采访时也提到，“我国股市有2.2亿投资者”。

A股阛阓除了从事来去的个东谈主投资者外，还有不少购买公募基金的波折投资者，证据中国证券基金业协会的数据，为止2024年6月末，基民数目达到了7.59亿‌，界限较为高大。从2024年1月12日证监会发布会提供的数据，为止2023年末，公募基金捏有A股运动市值5.1万亿元，占A股运动市值的比重为7.3%，东谈主均捏仓市值不到7000元，中位数更低。

再看一下投资者的资金结构。2023年末，上交所的个东谈主投资者中账户50万元以下占80%，只捏有了3.2%总市值的股票，捏有市值在个东谈主投资者中占13.8%。

同期，账户300万元以上的个东谈主投资者账户数只占3%，却捏有了14.5%市值的股票，捏有市值在通盘个东谈主投资者中突出60%。而占个东谈主投资者数目比重唯有0.74%的账户1000万元以上的，捏有11.3%总市值的股票。

A股阛阓的投资者分层结构，本体上反应了我国住户部门的钞票结构。而这种钞票结构的分化进度要彰着高于住户部门的可应用收入结构。如我国可应用收入前20%的住户家庭的可应用收入统统占比为46%，而上交所钞票占比最高的前3%的投资者占到个东谈主投资者捏有总市值的60%以上。

同期，80%的上交所个东谈主投资者捏有的股票市值占通盘个东谈主投资者捏有总市值的13.8%，而中国住户部门可应用收入后80%的住户家庭的可应用收入占比为54%。

总之，从上交所数据不难发现，股市波动对账户股票和现款市值在50万元以上，即占个东谈主投资者总和20%的群体的完全钞票影响较大。

住户部门捏有职权资产比重较低

假设前述2.2亿个东谈主投资者中每一位都对应一个三口之家，那么，包含6.6亿东谈主口的住户家庭都或多或少都捏有股票类资产。要是把前述7.59亿‌基民数目算上，则A股阛阓的奏凯和波折参与者的数目极度之大，基本上不错觉得是全民参与股票投资了。

不外，从多个部门的拜谒数据看，职权资产占我国住户家庭的资产比例仍比较低。

这里援用发表在《中国金融》上的《2019年中国城镇住户家庭资产欠债情况拜谒》一文论断。

该文指出，我国城镇住户家庭户均总资产317.9万元，其中以什物质产为主，户均253万元，占家庭总资产的随机。金融资产在家庭总资产中占比仅两成。而股票加上基金在金融资产中也只占10%，计划基金中职权型较少，股票在我国城镇住户家庭资产中的占比不及2%。农村住户家庭资产中占比应更低。

尽管城镇住户家庭金融资产的组成中，股票资产占比唯有6.4%，但在基金居品、保障居品、银行首肯居品和资管相信居品中，也或多或少含有职权类资产。但具体数据较难估算，并不改变前述城镇住户家庭职权类资产占比在2%以下的论断。

就宇宙城乡而言，职权类资产占宇宙住户家庭资产的比重应该更低，中国的城镇化率当今为65%，农村家庭所捏有的职权资产占住户总资产比重应该更低。如今离2019年还是由去了5年，职权资产在住户家庭中的占比应该有所普及，尤其在2021年房地产见顶之后，房价回落，房地产在住户家庭的资产占比或有彰着回落，故金融资产的占比权贵上升。

金融资产中，住户部门的银行储蓄余额大幅增多，从2019年的82万亿元到如今达到150万亿元。债券类资产界限增长彰着，故出现了“资产荒”。到2024年上半年末，债券阛阓总界限达到165万亿元，这证据投资者的风险偏好下落，债券涨、股票跌。

比较全球主要经济体住户家庭的资产结构，发现好意思国住户家庭的资产成就中，股票约占30%，澳大利亚约为15%；日本和英国等国不高，在7%~8%之间，但也比我国要高。

以上分袂从住户家庭资产成就中职权资产的占比低，以及股票阛阓个东谈主投资者的钞票结构分化严重这两个维度，来印证股市波动相干于中国绝大部分家庭的钞票影响很小。

社零数据与股市波动似无干系性

众人凡俗会把破钞高下与股市冷暖关联起来，逻辑上似乎很容易解释：股市赢利了，破钞就更有底气，促进破钞升级；反之，股市亏钱了，就得布衣疏食。为了证明股市涨跌与破钞的干系性，把社会破钞品零卖总额（下称社零）的变化与沪深300之间组成散点图。

数据取样时辰从2011年2月到2024年10月，沪深300指数分袂为畴昔一个月、三个月、半年、一年的涨跌幅与下一个月的社零环比增速（季调）组成散点图。

图中已排斥社零月度环比（季调）增速波动大于3%的格外数据，从上述四张图看，社零环比波动与沪深300指数波动之间均不存在彰着的干系性。

那么，为何东谈主们觉得股市高涨成心于促破钞呢？这可能与不雅察样本不够大干系。民间有一个说法叫“股市一赚二平七亏”，既然70%的东谈主亏钱，为安在2021年之前，我国破钞升级一直在捏续呢？这是因为我国住户家庭的资产组成中60%傍边是房地产，而房地产从2000年至2021年履历了20多年的长周期上行。

2021年下半年以后，房地产开启了长周期的下行期，这是中国1978年以来从未遭受过的经济下行周期，与疫情是否会产生“疤痕效应”无关。这就不错解释为何许多经济筹谋还莫得收复到疫情前水平。

2021年是繁密经济筹谋出现大拐点之年，股市也不例外。2021年一季度A股上市公司的盈利增速达到最高点，之后一谈下行。至2024三季度营收同比增速为-0.91%，较二季度下落0.32个百分点，归母净利润同比增速为-0.52%。从这个角度看，A股并莫得出现阛阓失灵欢喜。

因此，破钞增速未能收复到疫情前水平，更多与房地产走弱干系。同期，房地产下行对20多个行业都会带来负面影响，对方位政府的债务影响更大。

关于北京、上海、深圳这三个金融占比高、富东谈主密集的一线城市而言，股市波动如实会带来破钞的转化。1~10月份北京社会破钞品零卖总额同比下落1.3%，上海下落2%，深圳尚未公布10月份的数据，前三季度为0.7%，低于宇宙平均3.3%的水平。

我国住户东谈主口可应用收入中的财产性净收入增速自2021年3月份见顶后一谈下行，从17%降至本年6月份的2.1%。

为何一线城市零卖数据差？住户东谈主均净财产收入增速下落随机不错作部瓦解释，因为一线城市的高净值东谈主口占比较高，且金融资产在家庭资产成就中的占比也比较高，故在楼市和股市都比较低迷的情况下，财产性收入的增速下落抵破钞带来的负面影响，一线城市比三四线城市更为彰着。

由于破钞的主体是中低收入群体，而中低收入群体要占东谈主口比重的60%。金融资产的主要捏有东谈主是占总东谈主口比重40%的高收入和中高收入群体。高资产、高学历家庭参与风险金融阛阓的意愿更强，反之也是。因此，风险类金融资产（如股票）的主要捏有东谈主与破钞主体不属于兼并类东谈主。股市好转对宇宙总破钞的拉动也就无从谈起。

A股对收入再分派的效应或更不利于促破钞

证据证监会1月12日新闻发布会上的数据，2023年沪深上市公司的平均股息率达3.04%，与全球主要老本阛阓比拟处于中上拍浮平；其中243家公司引申中期分成，同比增长54.78%。

从2023年股息率的国外比较看，恒生指数为4.0%，沪深300为3.0%，标普500为1.2%，纳斯达克指数为0.7%。在低通胀配景下，A股股息率如实有引诱力。但为何大部分个东谈主投资者都牢骚在股市里亏钱呢？

咱们对2023年A股个东谈主投资者来去用度作了估算：假设个东谈主投资者的来去占全阛阓60%~70%（监管部门提供的数据，2022年前三个季度A股个东谈主投资者来去占比编削低，为61.35%），那么，忖度2023年个东谈主投资者的佣金及印花税总开销为536亿元~1000亿元。按披发日历计，2023年全年上市公司现款分成总额为2.13万亿元，假设全阛阓个东谈主投资者分成占比与上交所一致，可筹备个东谈主投资者获取2620亿~3277亿元税后分成净收益（证据捏股期限所适用的个东谈主所得税为0~20%，捏股一年以上不错免征个东谈主所得税）。

由此可见，从分成派息的角度看，A股投资者如故不错获取正收益。但为何亏钱的总比赢利的多呢？枢纽如故在A股估值水平不竭下移和个东谈主投资者往往来去上。股市收入来自两方面，一方面是分成收入，这些年这部分收入彰着普及；另一方面是价差收入，大部分个东谈主投资者为负。

取2022年年头至本年三季度末沪深300股票的年化换手率与同期全球主要指数对应的股票年化换手率，则沪深300年化换手率接近3倍，标普500为1.78倍，纳斯达克指数为1.53倍。而畴昔三年施展较高的日经225年化换手率唯有1倍。

比年来个东谈主投资者捏有的A股运动市值比重约为A股运动市值比重的30%傍边，但来去额占比却突出60%（2016年前为80%以上），咱们觉得，过于往往的来去、领略水平互异和信息不合称是大部分个东谈主投资者价差收入为负的根柢原因。决策与懦弱是东谈主性中大批存在的时弊，过频的来去时时促成追涨杀跌。

一份实证盘问论文完全印证了咱们的这一判断：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年发表于《Journal of Monetary Economics》，作家安砾、楼栋、施东辉）。

作家从上海证券来去所获取了全部投资者约4000万账户的日频捏仓信息和来去记载，样本期掩饰了2014年7月到2015年12月。将投资者账户分为个东谈主账户、机构账户和法东谈主账户三种，其中终末一种包含公司间的交叉捏股以及国有机构的股权。法东谈主账户的捏仓比例突出了64%，但来去量不到2%；机构投资者的捏仓比例和来去量占比分袂为11%和12%；个东谈主投资者的捏仓比例不及25%，但来去量却接近90%。

该盘问论断发东谈主深省，唯有2.5%的高净值投资者在这轮行情波动中是赢利的，85%的平素投资者的2500亿资金被0.5%的高端投资者赚走了。固然它登科的是2014~2015年股市格外波动时的非常例子，但在畴昔30多年A股估值水平不竭下移的配景下，大部分投资者要获取价差收入极度难。少数东谈主赢利，大部分东谈主亏钱的姿色一直莫得改变。

钞票水平不同的个东谈主投资者在投资时代（含选股、择时）和信息获取上的互异是股权投资界限钞票不对等加重的一个紧要原因。

尽管从监管层到平素投资者都但愿股市走强能给众人增多财产性收入，况兼在立法、加强监管、适度融资界限和节律等方面多管皆下来保护中小投资者利益，但A股阛阓看成新兴阛阓，阛阓参与者的领略水暄和投资水平互异很大，上市公司的举座科罚水平也有待普及。故盼愿股市高涨让遍及投资众人的财产性收入大批增多仅仅好意思好的愿望，渴望与推行差距甚大。

愈加不言而喻的事实是，借谈股市走牛来促破钞的方针是完全不推行的。

股市是经济的晴雨表，唯有经济强股市材干强，不行奢想通过股市走强来促破钞，或者让股市来担当激动经济增长的重负。促破钞从根柢上讲如故要永远通过增多财政在民生界限的开销和镂刻不休激动财税体制更正等举措，来普及中低收入阶级的收入水平。

（作家系中泰证券首席经济学家）

李迅雷